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債務重組而非中國版QE

Posted by orrfc 
債務重組而非中國版QE

分類標籤: 智財/智慧財產
債務重組而非中國版QE

[轉載:上海證券報]

地方政府債務重組
近期財政部批覆1萬億元地方政府債務置換額度。我們認為,這項操作本質上是對地方政府[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債務的重組[/color][/url],通過用利率較低、期限較長的地方債券替換過去的高利率、短期隱性地方債務,有助於降低地方政府的債務負擔。
根據2013年的審計報告,地方全口徑債務規模約18萬億元,其中政府負有償還責任的債務規模(第一類債務)為10.9萬億元。雖然最新數據尚未公布,但根據2014年基建投資11萬億元的總規模估算,目前預計全口徑地方[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債務規模[/color][/url]至少擴張了6-8萬億元,即達到約26萬億元,其中第一類債務規模約15萬億元。因此,對應2015年需償還的地方政府第一類債務規模可能達到2.5萬億元左右。鑒於[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]貸款項目[/color][/url]可展期,目前已批覆的1萬億元債務置換額度,將顯著降低地方政府的[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務負擔[/color][/url],降低因地方債務違約引發系統性風險的概率。
但市場關心的一個問題是,這次債務置換是不是[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債務重組[/color][/url]的第一步,未來是否還會有進一步的措施來降低地方政府和融資平台的[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務負擔[/color][/url]。
非政府部門[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]資產重置[/color][/url]
政府的[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務[/color][/url]是非政府的資產,這次地方政府[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債務置換[/color][/url]意味著非政府部門持有的資產的存量結構發生變化,收益率高、風險也高的資產減少,收益率較低、風險也較低的資產增加。在新預算法框架下,地方[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債券[/color][/url]依照省級政府的資產[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]負債情況[/color][/url]發行,抵押和償債來源清晰,安全性較高,可以降低銀行和非銀行債權人的持有風險。根據2013年審計報告,地方政府[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務[/color][/url]資金來源中,50%源於銀行貸款,10%源於信托和證券公司。這次置換的債券大部分將為銀行持有,其中一部分可能通過二級市場交易轉變為非銀行機構的資產。這類資產與信貸資產不一樣,此類資產的價格具有逆周期性,在經濟下行階段價格上升(無[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]風險利率[/color][/url]下降),為持有主體帶來正的財富效應。
降低融資的風險溢價
政府債券替換地方政府債務存量,實現了政府對地方債務的隱性擔保向公開擔保的轉變。這一變化增加了相關[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務[/color][/url]的政府信用,降低相關融資的風險溢價。進一步,從這次[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債務重組[/color][/url]有利於降低系統性風險的角度看,全社會融資的風險溢價也可能因此下降,從而有助於降低全社會融資成本。當然,由於資產重新配置的影響,風險資產供給下降,而無風險資產供給上升,可能給無風險利率帶來上升壓力。但在當前經濟增長疲弱的環境下,投資者風險偏好較低,融資成本的壓力 更多來自於風險溢價而不是無風險利率。進一步看,無風險[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]利率[/color][/url]受到央行[微博]貨幣政策的影響大,貨幣政策操作可以起到抵消作用,而風險溢價受貨幣政策的影響不是那麽直接和有效。總體來講,我們判斷,這次地方政府債務置換將有助於降低社會融資成本。
沒有免費的午餐
這次債務置換有收入分配上的含義,由於政府債券收益率明顯低於貸款等其他形式的[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]債務利率[/color][/url],銀行的利息收入下降;地方政府用低息的債券替換[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]高息[/color][/url][url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務[/color][/url],其[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]利息支出[/color][/url]將減少。因此,這一替換在分配過程中有利於地方政府,而不利於銀行。當然,銀行獲得安全性和流動性更高的政府債券,提高了其資產質量,同時上述的政府債券價格逆周期的特性也可能帶來潛在收益的提升。
這似乎是個各方共贏的局面,非銀行部門的[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務負擔[/color][/url]降低,銀行部門總體受損不大。但從更深層次看,這裏面包含道德風險。有些地方政府過去的債務擴張和房地產市場聯系在一起,尤其是土地起到融資[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]抵押品[/color][/url]的作用。在一個市場出清的情形下,債務違約的壓力將促進[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]房地產市場[/color][/url]調整,包括土地價格的下降。如果這次債務置換通過降低那些地方政府的債務負擔而阻礙了[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]房地產市場[/color][/url]房地產市場的調整,那意味著短期融資條件的改善並不利於中長期結構調整。從這個角度看,政府對進一步的[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債務重組[/color][/url]措施,尤其涉及融資平台的政府償還責任不清晰的部分會比較謹慎,需要觀察這次[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債務重組[/color][/url]對整體經濟和金融環境的影響。
客觀上起到改善融資條件效果
債務置換本質上是[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債務重組[/color][/url],並不是中國版QE,與貨幣政策沒有直接關系。這裏,需要重新審視一個問題——政府的[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務管理[/color][/url]是否影響市場利率和非政府部門的融資條件。全球金融危機之前,主流的貨幣政策框架是央行通過調控短期利率影響中長期利率,其基本假設是不同期限的金融資產的可替代性強。最近幾年,美聯儲等央行的量化寬松(QE)是在[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]短期利率[/color][/url]接近零的情況下,央行通過購買長期國債來降低期限溢價或者說風險溢價,其理論基礎是不同期限的金融資產的可替代性不是那麽強。按照這個邏輯,在同等的貨幣條件下,政府的[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務[/color][/url]的期限結構影響收益率曲線,進而影響非政府部門的融資條件。這次中國地方政府[url=http://www.rlcpa.com.hk/iva.php][color=black]債務重組[/color][/url]可以說是一個財政影響融資條件的例子。
當然,這次財政操作不僅是債務期限的調整,還涉及利率的降低,也就是[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債務償還[/color][/url]負擔的降低,在客觀上起到放松貨幣的效果。在金融周期的下半場,銀行信貸和非政府部門杠桿率高企,信貸所帶來的實體經濟部門[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]利息[/color][/url]負擔沈重,實體部門需要更多資金還本付息。政府用債券替換銀行[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]貸款[/color][/url],降低了實體部門的利息成本,以及與此相關的貨幣需求,同時政府[url=http://www.rlcpa.com.hk/drp.php][color=black]債券[/color][/url]是安全性和流動性高的[url=http://www.rlcpa.com.hk/mortgage.php][color=black]資產[/color][/url],意味著流動性資產供給增加。